施罗德投资管理（上海）有限公司 首席投资官 公募业务（筹）安昀

施罗德投资集团在中国筹备中的独资公募基金业务的首席投资官安昀表示，经历了一段时间的磨底之后，中国股票市场逐渐步入正轨，我们认为A股市场的右侧已经开启。回顾过去数月，中国股票市场经历了较大的波动，市场参与者正在重塑对于未来经济的预期。如果我们以中长期视角来评估，则能看到不少的底部特征，并且边际上也看到了曙光。我们认为应该对A股市场逐步乐观起来，积极去寻找优质股票和结构性机会。

(相关资料图)

第一，经济运行是有周期的。虽然中国经济进入中速增长区间之后，周期波动的幅度有所减小，但周期依然是存在的。外部因素和突发因素只会改变周期的节奏，但很难改变波动的方向。历史上看每一轮周期顶部到底部大约需要两年左右的时间，而这一轮周期的顶部出现在2021年第一季度，再结合当前比较积极的各项政策措施的出台，我们估计较有希望在2023年上半年从数据上看到中国经济复苏。

第二，从结构上看，内需会取代出口成为经济的主导贡献因素。过去两年，中国的出口表现亮眼，成为经济增长的主要正贡献项，而内需在房地产调控和新冠肺炎疫情的影响下成为主要的挚肘。但我们预计这种情况将在2023年逆转。一方面是明年美欧的衰退确定性较高，中国的出口增速或会逐渐受到影响。从边际上我们已经看到了新出口订单的走软和韩国、中国台湾地区等出口下滑。另一方面是国内关于房地产和疫情防控的相关政策正在逐渐优化。从历史上看，每一轮货币条件的改善都会引起房地产销量以及投融资的复苏，我们估计明年春天有望看到房地产销量可能出现较明显地回升。而疫情防控优化措施也会对消费服务业产生直接的效果，虽然可能还要经历一段过渡期，但从别国经验来看，消费和服务业的回升将会清晰可见，可以说也是右侧开启。

第三，全球利率上行周期也许已近尾声。商品价格已经下滑，尽管发达经济体的工资依然刚性，但是我们观察到劳动生产率和企业对于未来的预期已然迅速下滑，这预示着工资拐点的到来，进而通胀的拐点也许就在不远处。另外，我们并不认为此次衰退会很剧烈。我们观察到美国企业无论当期现金流还是现金流储备都处在历史较好水平，一旦未来预期改善，便可以迅速投入扩张。

第四，我们认为全球资金将重新回流新兴市场，引发估值扩张，中国将是较有吸引力的区域。历史上看，强势的美元周期对新兴市场股票的估值压制较明显。当前，以美元计价的MSCI中国指数的估值已经处于历史低点。考虑到美元周期的拐点或许即将出现，以及中国此轮的经济周期节奏要领先于欧洲和美国（即明年上半年欧美衰退的时候，中国反而是复苏），我们认为国际配置资金或将回流中国，引起中国股票的估值扩张。尽管从全球范围看还有盈利下调的风险，但是中国略有不同。一方面是中国的经济周期此轮领先于欧美，市场对于中国公司的盈利预期已经在较低的位置；另一方面是从历史看，估值回升或会领先于盈利预测的调整，且对股票市场的作用更为直接。

第五，能源转型、制造升级和内需复苏是我们看好的三大方向。市场参与者对于新能源有一定的预期差，很多投资者认为地缘危机推高了传统能源价格，从而提升了欧洲对于绿色能源的需求。但我们也要注意到，全球的减排承诺依然是在加速上升的，而风电和光伏等依然是能源转型的主导解决方法。我们认为不可低估全球特别是发达经济体的减排决心和力度，明年对于相关设备的需求未必会如市场预期般剧烈下滑。制造升级是中国迈向高收入国家的关键之路，也符合目前政策的导向。根据我们的数据监测，近两个月工业机器人和高端机床等增速在提升，而过去两年经济调整期间，高技术制造业也并未减速，悄然进行的经济转型值得我们关注。内需复苏主要是指房地产产业链和消费服务业，在政策放宽的背景下，尽管相关的股票在前期已经反弹了一定的幅度，但我们依然认为右侧刚刚开启。

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